证券研究报告

事件：

3月27日，海亮教育发布FY2018H1财报（2017年7月1日-2017年12月31日），实现营业收入5.03亿元，同比增加36.76%。净利润0.78亿元，同比增长46.94%

点评：

● 学生人数增长及学费提升促营收高增长，盈利能力小幅提升

（1）收入方面，海亮教育FY2018H1实现营收5.03亿元（ 36.76pct）。其中，基础教育部分收入达3.52亿元（ 18.7%），主要得益于学费的持续增长；国际教育部分收入达1.51亿元（112.2%），主要得益于学生数量与学费价格的双重增长。（2）成本费用方面，报告期内销售费用率为4.02%（-0.88pct），管理费用率为3.92%( 0.13pct），两费基本保持平稳。（3）利润方面，公司利润率水平小幅上涨，其中毛利率为23.19%（ 2.36pct），净利率为15.50%（ 1.07pct），由于下半财年将确认过半的学费收入，预计全年毛利率和净利率会略高于上半财年水平。

● 国际教育项目增速亮眼，轻资产扩张持续推进

（1）国际教育项目发展迅速，后续增长可期。报告期内，公司国际教育项目实现收入1.51亿( 112.2pct)。从学生数目增长来看，国际教育项目学生人数达4066人，同比增长63.4%（同期基础教育人数-1.0%）。在学费增长方面，公司近年来也保持了每年15%左右的增长速度。同时，海亮教育近期与英国佩特文法学校、澳大利亚托马斯卡尔学院等海外教育机构签署合作协议，通过课程引进、合作办学等多方面提高自身国际教育品牌影响力。（2）发力轻资产模式，外延扩张走向全国。报告期内，公司继续通过与各地教育当局合作及其他第三方企业合作的轻资产方式持续扩张，包括与滁州市南谯区政府、恒大地产、萧山区人民政府等签订相关合作协议。此外，公司也与关联方海亮集团签订托管协议，对集团旗下的学校进行托管，输出办学经验。后续海亮集团也将于武汉、广州两地设立海亮教育园并由公司负责运维管理，将业务延伸至华南和华中板块。

● 看好民办学校上市集团利用外延扩张方式进一步抢占市场份额

在政策支持和需求增加的推动下，民办学校渗透率不断提升，根据弗若斯特沙利文报告，中国民办基础教育行业的总收入将于2020年达到3,255亿元。我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量，利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展，进一步抢占市场份额。海亮教育是国内首家登陆美股的全日制基础教育集团，我们认为公司国际教育领域后续将持续发力，增长空间较大；同时，我们看好公司通过并购、轻资产扩张等方式走出长三角、布局全国，目前多个轻资产项目也正在持续落地中，建议投资者长期关注。

● 风险提示：公司外延落地低于预期；国家政策变化风险；市场竞争加剧

1、营收同比增加36.76 %，国际教育项目表现亮眼

学生人数、平均学费提升驱动营收高增长。海亮教育FY2018H1（2017年6月30日至2017年12月31日）实现营业收入5.03亿元，同比增加36.76 %，主要系入学学生总数增加、具备较高获利能力的国际课程比例的增加以及平均学费上升所致。其中，来自基础教育项目的收入为3.52亿元，比去年同期的人民币2.97亿元增长18.7%，来自国际教育项目的收入为1.51亿，比去年同期的人民币0.71亿元增长112.2%，国际教育已经成为海亮教育强劲的营收增长点。

进一步拆分学生人数及收费来看，国际教育项目表现亮眼。在学生数目方面，国际教育项目学生人数从去年同期的2488人增长到4066人，同比增长63.4%。而基础教育学生数目为18,747人，较去年同期的18,936人略下降1.0%。从长远来看，公司地处经济发达的长三角洲，居民消费能力强，后续国际教育业务增长空间较大。在学费增长方面，海亮教育近几年的学费提速明显，每年约保持15%左右的增长速度。目前国际教育课程约为69000元，收费为基础教育课程的两倍以上。由于国际教育项目的收费一般采取备案制，公司在国际教育项目拥有更多的自主定价权空间。同时，报告期内公司也在持续推进与海外教育机构的合作，在课程引进、课程直通车、合作办学等多方面提高自身国际教育的布局积累及办学能力，进一步打造公司国际教育项目的特色品牌，为后续的国际教育项目方面的招生及学费提升打下基础。

2、成本费用管控能力出色，毛利率及净利率小幅上涨

报告期内，公司营业成本为人民币4.26亿元，比去年同期的人民币3.23亿元增长31.93％。增长原因主要是雇员人数增加及薪酬水平增加导致劳工成本上升，以及入学学生总数增加导致折旧增加及学生相关成本增加。拆分成本构成来看，最大的人力成本占营收比例近年来保持平稳趋势，占比在34%-36%左右。次之为学生相关成本，占比在13-15%之间，而随着海亮教育近年来办学规模扩大带来的固定资产迅速增加，公司折旧费用逐年攀升，2017财年折旧占营收比例达12.9%。

费用方面，公司销售费用率呈现逐年下降趋势，管理费用持续保持低位。海亮教育FY2018H1 销售费用为人民币0.20亿元，比去年同期的人民币0.18亿元增长12.2%，增长主要是由于招聘中的学生报名奖励增加。近两年公司年度销售费用率均稳定于2.5%，由于每财年前六个月需要新招生从而产生较多销售费用，因此财年前六个月的销售费用率高于年度销售费用率，海亮教育FY2018H1的销售费用率为4.02%，预计全年销售费用率将低于该数据。对民办学校企业的销售费用率进行横向对比，主营国际教育业务企业的销售费用率高于普通K12业务企业和高等教育业务企业，这与国际教育受众面较窄，需要较强的推广力度不无关系。在国际教育业务中，海亮教育的销售费用率略低于国际教育的枫叶教育和博实乐、高于拥有部分国际教育的睿见教育。管理费用方面，海亮教育FY2018H1管理费用为人民币0.20亿元，较去年同期的人民币0.14亿元增长41.7%，主要由于行政人员成本及专业服务费用增加所致。横向对比来看，海亮教育FY2018H1的销售费用率3.92%，长期保持在行业较低水平，显著低于其他民办学校。

报告期内，公司利润率小幅提升。海亮教育FY2018H1毛利率为23.19%（ 2.36pct），净利率为15.50%（ 1.07pct），主要系利润率更高的国际课程占比提升所致。同时，由于公司下半财年包含5个教学月，而上半财年仅包括4个，因此更多教学收入确认将体现在下半财年中。从历史数据来看，毛利率和净利率曲线呈现规律性的波动，预计FY2018全年毛利率和净利率会略高于上半年的利率水平。

3、坚持轻资产模式，外延扩张走出长三角

报告期内，公司继续通过与各地教育当局合作及其他第三方企业合作的轻资产方式持续扩张，包括与滁州市南谯区政府、恒大地产、萧山区人民政府等签订相关合作协议，输出自身品牌、名师、管理等优质教育资源。此外，公司也与关联方海亮集团签订托管协议，对集团旗下的学校进行托管，输出办学经验。后续海亮集团也将于武汉、广州两地设立海亮教育园并由公司负责运维管理，公司则可借此顺势将布局延伸至华南和华中板块。

附：电话会议交流纪要

1、业绩亮眼表现的背后核心驱动力是什么？

核心驱动力主要来自于国际课程项目的亮眼表现，使得整体的学生人数和平均学费增长显著。

2、在学校数量及学生数量快速扩张的背景下，如何保证师资的供应？

海亮教育目前有600多名老师，我们在过去23年的办学历史积累下了较强的声誉，同时在2017年也获得很多教育方面的奖项，这些都为我们吸引了很多人才。

3、递延收入增长势头迅猛的背后原因是？

核心原因是我们整体学校收入的增长。同时，一个学年包括9个月，由于中报主要是确认前4个月的收入，而后5个月需要在下半财年确认，因此递延收入会有明显的上升。

4、基础教育的学生人数数目小幅下降，原因是？

为了保证我们的生源，我们有目的的控制了入学学生的质量。同时，为了增加国际项目学生的学位，我们有意地减少了海亮高中的学生人数。此外，我们看到整体的基础教育方面收入是保持了增长的，同时海亮艺术学校的学生人数也出现了较大的增长。我们希望基础教育保证一个较为健康的增长，而国际课程项目保持一个较高增长。

5、2018年新的收购、自建学校的计划？

2018年会继续执行公司此前确立的目标，立足浙江，辐射长三角，走向全国。需要表明的是，公司长期主张的是进行轻资产的运作和扩张。

6、与其余民办学校上市集团相比，海亮教育的核心优势在哪？

首先，公司在整体业绩上保持了高增长，教学成绩也很突出，同时获奖的总数在去年是出现了明显的增长。其次，去年我们和关联方海亮集团签署了相关合作协议，集团负责去收购、自建新的学校，而海亮教育负责输出自身的运维管理能力。我们坚持轻资产的扩张方式，成长速度会更快。最后，从运维管理能力上来看，海亮集团在2015年建设了海亮教育园，可容纳超过1万2千名学生。在我们的管理下，教育园发展状况良好。这表明我们不仅有运维管理单所学校的能力，还有管理整个教育园的能力。

数据支持：许昕

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